Дублюючий портфель та його відхилення

Державнийуніверситет Вища Школа Економіки

Есе

з курсу В«Управлінняінвестиційним портфелем В»

на тему:

Дублюючийпортфель і його відхилення.

ВиконалаВеличко Оксана
група 612

Москва 2003

Зміна прибутковості активів, крім інших речей, відображають зміниінформації про економічні умови в майбутньому. Вивчення впливу різнихекономічних шоків на ціни активів важливо також і тому, що це допомагаєвиявити природу економічних коливань, оцінити премію за ризик і передбачитиекономічні коливання в майбутньому. Ланкою, що зв'язує ціни активів з новинамиз приводу стану економіки, є В«портфель прямування тенденціїВ» (tracking portfolio).Дані портфель представляє собою портфель активів, прибутковості яких максимальнокоррелірованни з такими економічними змінними як очікувані обсягвиробництва, інфляція чи прибутковість.

Портфелі, дублюючі тенденцію, застосовуються при вирішенні деякихпроблем. Однією з проблем є вимір премії за ризик. Якщо дублюючийтенденцію портфель приносить премію за ризик, то тоді знак цієї премії ітотожність премії, згенерованої економічним параметром, можуть вказати нате, які економічні параметри значимо впливають на очікувану дохідність, іможуть допомогти оцінити модель оцінки фінансових активів.

Дублюючі портфелі мають як мінімум ще три сфери застосування, якіне грунтуються на портфелях, що приносять ненульову премію за ризик. По-перше,портфелі слідування тенденції можуть служити засобом хеджування для індивідуальнихінвесторів, які бажають застрахувати себе на випадок якогосьпевного економічного ризику (наприклад, зниження споживання). По-друге,на основі дублюючого портфеля можна будувати прогноз поведінки будь-якоїекономічної змінної. Т.к. прибутковості активів можуть бути розраховані накожен день, дублюючі портфелі можуть надати інформацію з приводуочікувань ринку на рахунок майбутнього економіки. По-третє, шляхом виміру очікувань,портфелі слідування виявляють структуру економіки та пояснюють реакцію цін нановини, що стосуються економічної сфери.

Ці три сфери докладання дублюючих портфелів можуть бути перевірені напрактиці і не залежать від конкретної моделі оцінки активів. Наприклад, якщоприпустити, що CAPM-модель вірна, то в цьому випадкудублюючий портфель мав би очікувану прибутковість, що має тісний коваріації зринком. Але тоді неочікувана частина дохідності була б все одно відображеннямновин про майбутній стан економіки. Навпаки, якщо припустити, що ринокнеефективний, ірраціональні настрої впливають на ціни, і дохідність частковопередбачувана, то в цьому випадку до тих пір поки ціни відображають інформацію промайбутньому стані економічних детермінант, прибутковість дублюючого портфелятакож буде застосовна для хеджування, прогнозуванні та розуміння економіки.

Ризик портфеля активів можна виміряти двома способами:

абсолютний ризик - волатильность прибутковості

відносний ризик - волатильность щодо бенчмарка(Термін, використовуваний для назви набору будь-яких активів, який єосновою для порівняння. В якості такого набору зазвичай вибирають небудьіндекс).

Одним з показників відносного ризику є В«відхилення від індексу(Бенчмарка) В»(tracking error). Він являє собоюстандартне відхилення різниці доходностей портфеля і індексу. Причомувважається також, що в даних розрахунках використовується саме дублюючийпортфель.

Прибутковість активу =Прибутковість портфеля - Дохідність індексу (бенчмарк)

Tracking error ( TE) = Стандартне відхилення дохідність активу

TE показує:

1. Як тісносконструйований портфель слід за індексом. Іншими словами, як близькі вагипаперів у портфелі вагам паперів в індексі.

2. витрати, яківіднімаються з дохідності портфеля. Такі витрати, як транзакційні витрати, включаючиброкерська винагорода, спред і т.д. зменшують дохідність портфеля. Чим вищевитрати, тим вище помилка слідування.

Детермінантами TE є:

1. кількість акцій, включених в портфель і включених в індекс .Відхилення від тенденції зменшується із включенням дедалі більшої кількості акцій,що входять в індекс, а також збільшується при включенні в портфель акцій, невходять в індекс.

2. розмір або стиль або вага . TE зростає поміру того як портфель відхиляється від індексу в термінах середнього ринковогорозміру або інвестиційної вартості. Різні портфелі можуть мати схожі TE. Також TEr збільшується по мірітого, як частка активів у портфелі відхиляється від частки активів в індексі.

3. бета . TE починає зростати тоді, коли бетапортфеля починає відхилятися від 1. Включення готівки зменшує загальнуволатильність портфеля, але в той же час збільшує TE.

4. волатильність індексу-еталона

Причини виникнення TE :

1. Витрати,генеруються портфелем : В ідеалі структура портфеля повинна бути схожа зіструктурою індексу, і в портфель повинні бути вкладені всі засоби, наявні уінвестора. Але це не можливо, оскільки власник портфеля повинен нести витратипо повсякденно управлінню, транзакційні витрати з купівлі-продажу ціннихпаперів, і т.д. Витрати інвестора повинні бути виконані з його ж коштів, щоозначає, що інвестор вкладе меншу кількість капіталу ніж те, якепланувалося б. Це в свою чергу, впливає на прибутковість, оскільки інвесторотримає прибутковість тільки на ту кількість, яка вкладено. Отже,більш низькі вкладення інвестора приведуть до більшнизькою TE.

2. Баланс готівки : Для отримання такого ж портфеля,який міститься і в індексі, інвестору необхідно інвестувати всі своїкошти. Але це також суперечить міркувань балансу ліквідності. Наприклад,компанія не може цього зробити, тому що їй необхідно виплачувати дивіденди своїмакціонерам, відповідати за іншими своїми зобов'язаннями. Т.к. задоволення данихзобов'язань має бути проведене на протязі досить короткого проміжкучасу, то компанія завжди повинна підтримувати необхідний баланс готівки.

Такж деякі активи, включені в портфель, можуть приносити дивіденди, якіяк можна швидше повинні бути вкладені знову ж в цей портфель. Якщо компанія нездатна вкласти ці дивіденди, тоді це проводить до більшої кількостіготівки, ніж потрібно і, отже, це також впливає на отримувануприбутковість.

3. Встановлення обмежень на кругообіг : Інвестор повиненоновлювати баланс інвестицій, для чого він купує чи продає нові папери.Іноді може трапитися так, що може і не бути можливості придбати чи продатидану цінний папір через встановленого обмеження на кругообіг.Отже, інвестор не зможе тримати необхідну кількість цінних паперів,які могли б вести до повного слідування індексу. Також може статися, щочерез це фільтра інвестор не зможе купувати/продавати цінніпаперу за бажаною ціною. Тому йому доведеться заплатити більше, щоб купити іотримати менше за продаж. Це призведе до спотворення в розподілі капіталу,доступного для інвестування в портфель акцій.

4. Вплив змін у компанії . Всякий раз, коливідбуваються зміни в компанії-емітенті, приміром, перетвореннязобов'язань або варрантів, прав, злиття компаній, зміна у складіакціонерів, конфіскація, пільгової передплата і т.д. інвестор повиненпереформувати портфель у відповідність з бенчмарковим індексом. Це звичайно має на увазікупівлю/продаж, що тягне витрати, які знову відбиваються на дохідності портфеля.

У разі таких корпоративних перетворень як випуск прав,премії, перетворення, злиття компаній і т.д., де існуючим власникамвиплачується компенсація в якості нових акцій. Ці корпоративні змінинабирають чинності "заднім числом", коли це буде оголошено на біржі.Таким чином, утворюється проміжок часу між цією датою і датою, зякої компанія починає фактично кредитуватися і має у своєму розпорядженнівласні акції. Протягом цього періоду, індекс відбивається з виплатами, в точас як к...омпанія без.

5. Округлення кількості цінних паперів, в залежності від частки віндексі : Як помічено раніше інвестор повинен вкласти капітал в цінні паперив тій же самій пропорції що й в індексі. Однак, при визначенні числа акцій,які повинні бути куплені, необхідно округляти це число як мінімальна кількістьакцій яке може бути придбане (в залежності від встановлених правил).

Заходи, що сприяють зниженню TE :

методи, викладені тут не обов'язкові, і не завжди служать,тому керуючий портфелем завжди вибирає саме те, що конкретно підходитьпід тип його портфеля і по ситуації.

1. Як згадувалося вище, інвестору необхідно підтримувати якийсь балансготівки . Ці резерви не приносять ніякої прибутковості. Існуєбезліч методів для поводження з потоком готівки. Наведу два з них,застосовних в цьому випадку:

a. Використанняф'ючерсних контрактів : інвестори або керуючі портфелем, щобпідтримувати необхідний рівень готівки можуть використовувати ф'ючерсніконтракти. Актив, розміщений в основі ф'ючерсного контракту, принесе ту жсаму норму прибутковості як і індекс, а витрати входу-виходу можуть бути зробленідостатні низькими. Готівкові гроші, отримані від дивідендів або новихпідписок можуть використовуватися також для вкладення капіталу у ф'ючерсніконтракти на короткий термін поки не відбудеться реінвестування. Колиготівку досягає необхідної суми, яка достатня для вкладення вцінні папери, позиція по ф'ючерсу закривається і капітал може бути інвестований.

b. Тимчасовоінвестиція в цінні папери з постійним доходом : готівка, необхіднаінвестору для цілей ліквідності може бути вкладена в короткі інструментиринку, що приносять фіксований дохід. Таким чином, готівкові гроші,збережені для відповіді за зобов'язаннями, можуть використовуватися для отриманняприбутковості шляхом вкладення в ці інструменти. Цим способом можна зменшити ризикінвестора, який виникає при наявності tracking error, оскільки ціінвестиції будуть приносити доходність.

2. Наданняпозики у вигляді акцій : акції, що належать інвестору, можуть використовуватисядля надання позик. Таким чином, інвестор отримає дохідність ізнизиться tracking error.

Необхідність відстеження TE пояснюєтьсякількома фактами. По-перше, ймовірність драматичних втрат (дохідністьактиву менше -10%) зростає разом із зростанням TE.По-друге, ймовірність отримання надприбутку також зростає зі збільшенням TE. По-третє, значення попередніх фактів для інвесторівасиметрично, тобто корисність від збитків не дорівнює корисності від виграшу зпротилежним знаком.

Таким чином, підсумовуючи викладене, можна сказати, що дублюючийпортфель і відхилення від нього є не тільки інструментом портфельногоаналізу, але також, наприклад, і макроекономічного аналізу. Будь-хто можескласти дублюючий портфель, використовуючи дані по денним прибутковість. Цедозволить оцінити думка ринку з приводу майбутніх значень економічнихзмінних.

Ціни облігацій дуже чутливі на макроекономічні прогнози ізаяви, в той час як агреговані ціни на акції звичайно не залежать відцього. Це можливо через те, що конкуруючі ефекти процентних ставок іпотоку готівки взаимоуничтожаются на агрегованому рівні. У цьомувідношенні, дублюючі портфелі мають незаперечну перевагу передзмінними в моделі VAR.

Література:

1.Шарп У., Александер Г., Бейлі Дж. Інвестиції: Пер. з англ. - М.:ИНФРА-М, 2001. - XII, 1028 с.

2.Owen Lamont. Economic Tracking Portfolios. March1999. www.nber.org/papers/w7055

3.Manuel Ammann, Heinz Zimmermann. The Relationbetween Tracking Error and Tactical Asset Allocation. April 1999

4.Soosung Hwang, Stephen E. Satchell. TrackingError: Ex-Ante versus Ex-Post Measures.